Присоединяйтесь и анализируйте фармрынки Украины и мира вместе с нами!

Присоединяйтесь и анализируйте фармрынки Украины и мира вместе с нами!

Либо авторизируйтесь через

полезный материал
0 читателей 0 отметили
этот материал как полезный
статья прочитана 342 раз

Обзор инвестиционной привлекательности отечественного фармрынка в условиях кризиса

Новости Украины - 342
second date342
Александр Топачевский, аналитик ИГ «Сократ»
читайте также Главное за неделю

При оценке инвестиционной привлекательности субъектов отечественного фармрынка следует обратить внимание на ситуацию как на локальных, так и на зарубежных фондовых площадках, а также на M&A активность фармацевтических компаний и их предложения на открытом рынке. Детальный анализ цен на фармацевтические активы в развитых и развивающихся рынках позволяет очертить уровень цен на активы украинских производителей фармацевтической продукции.

Вероятно, что инвесторам будут интересны компании по коэффициенту P/S =1-1.5 (соотношение стоимости акции к выручке компании), но отечественный производитель по таким ценам свои активы продавать не готов. В 2008 ЗАО НПЦ «Борщаговский химико-фармацевтический завод» предлагал приобрести 69% акций по коэффициенту P/S=4.3. Скорее всего, на рынке производителей фармацевтической продукции крупных M&A сделок в ближайшее время происходить не будет. Сегодня инвестор смотрит и на другие развивающиеся рынки, к примеру - активы в России дешевле и фармрынок функционирует более эффективно. Не редко инвестор руководствуется не только ценами на активы, но и политической, макроэкономической, валютной ситуацией, эффективностью рынка и адекватностью нормативно правовых актов. Принимая во внимание весь спектр факторов, Украина сегодня находится не на самой выгодной позиции, но и не на последней.

Существует высокая вероятность вынужденных сделок. Компании, которые будут сталкиваться с нехваткой оборотных средств или с возрастающей долговой нагрузкой, будут вынуждении продавать свои активы или принимать в долю акционерного капитала конкурирующие компании. Слияния и поглощения возможны в сегменте розничных продаж и дистрибуции, так как эти сегменты более всего подвержены кризисным влияниям и сильно зависят от структуры оборотного капитала. Фармацевтическим компаниям необходимо осознавать, что существует высокая вероятность усиления витков кризиса в краткосрочной перспективе во время президентских выборов в Украине. Это вероятно повлечет уже знакомые последствия – скачки курса гривны и сбои в банковской системе. Сегодня НБУ скупает валюту на межбанковском рынке для пополнения валютных резервов. Сложно прогнозировать глубину проникновения следующих витков кризиса в экономику, запас прочности валютных резервов НБУ, масштаб предвыборных компаний, а также негативных последствий, связанных с ними.

Ниже приведен анализ публично торгующихся фармпроизводителей из развивающихся и развитых рынков, а также локальных производителей. Компании являются адекватной базой для оценки украинских производителей, так как они были отобраны по следующим критериям:

- чистая рентабельность (net margin)

- оборачиваемость активов

- коэффициент D/E (Debt/Equity)

- норма ликвидности

Таблица 1. Сравнительный анализ фармацевтических производителей, млн. дол., 2009

Источник. Bloomberg, SMIDA, Sokrat estimates

Сравнивая текущие цены на мировых фондовых площадках и финансовые показатели отечественных фармкомпаний можно очертить рамки справедливых цен на фармактивы Украины, а также определить степень недооцененности акций компаний. Отечественные компании стоят в два раза дешевле, чем их аналоги в развивающихся и западных рынках. По коэффициенту P/S = 1.24 они в 2 раза недооценены, а по P/E = 7.92 в 4 раза. В приведенной выше таблице представлены компании, которые имеют схожую с отечественными модель ведения бизнеса. Но в тоже время не корректно сравнивать цены акций компаний GSK или «Pharmstandart» с Киевмедпрепарат. Так же как и некорректно сравнивать «Росинка» c «Coca-Cola».

Таблица 2. Текущие и справедливые цены, потенциал роста, млн. дол., 2008

Источник. Bloomberg, SMIDA, Sokrat estimates

Под справедливой стоимостью подразумеваться, какой уровень цен будет рассматривать инвестор при покупке активов. Справедливая стоимость, также учитывает макроэкономические показатели Украины, глубину кризиса, требуемый уровень доходности и риски (операционные и специфические риски страны). Проведя сравнительный анализ и используя метод дисконтированных денежных потоков можно сделать вывод о справедливых ценах на украинские фармкомпании, а также определить потенциал роста цен на акции. Компания Киевмедпрепарат имеет существенный потенциал роста вызванный неоправданно резким падением цен на акции после дополнительной эмиссии. Дарница достигла своей справедливой цены, в тоже время акции компании Фармак переоценены рынком.

Для понимания инвестиционного климата, также следует проанализировать динамику цен украинских фармацевтических производителей на фондовых биржах. Сегодня на бирже ПФТС торгуются два отечественных производителя: Фармак и Киевмедпрепарат. Ценные бумаги этих компаний характеризируются низкой ликвидностью и высокой волатильностью (нестабильностью) цен, а ежедневные объемы торгов довольно низкие или вообще отсутствуют. Более того, цены на акции не подвластны принципам ценообразования на фондовых площадках. Оба негативных явления объясняются спецификой отечественного фондового рынка и историей его создания.

Отечественный фондовый рынок акций создавался зачастую путем скупки акций «на земле» у миноритарных акционеров и трудового коллектива компаний в различные этапы приватизации. Далее локальные трейдеры предлагали западным фондам или физическим лицам инвестировать в эти акции денежные средства с целью получения спекулятивной прибыли. Скупка «на земле» подразумевает аккумуляцию небольших пакетов акций от (5% до 20% от общего уставного фонда компании). Чем меньшая доля акций компании в обращении на фондовой бирже, тем более не предсказуемой становиться динамика цен.

Начиная с октября 2008 года имело место явление обратное скупке акций – «buyout» или обратный выкуп. В связи с те м, что западные инвесторы либо полностью ушли с украинского фондового рынка, либо заняли выжидательную позицию. Отечественные инвестиционные компании, затрудняясь найти западных инвесторов, предлагали акции для выкупа мажоритарным акционерам (например, акции Киевмедпрепарата предлагали, купить владельцу контрольного пакета Киевмедпрепарат). Такое явление как «buyout» не могло позитивно отразиться на рынке. Акции, которые раньше по крупицам собирали трейдеры, теперь более крупными пакетами предлагались мажоритарным акционерам для консолидации. Вследствие этих действия фондовый рынок стал таять на глазах, т.к. количество акции, находящихся в свободном обращении на фондовых площадках по многим эмитентам значительно сократилось.

Потенциальных инвесторов в ценные бумаги становилось все меньше, так как они, сделав свои в среднем 135% дохода в 2007 году (рост индекса ПФТС в 2007 году составил 135%), в большинстве своем вымывали деньги из развивающихся рынков и «уходили в cash». Процесс ухода инвесторов из развивающихся рынков могущих принести как сверх доходы, так и сверх убытки, нашел свое отображение на фондовом рынке еще в мае 2008 году. В конце весны индекс ПФТС стал резко падать и достиг своего дна - 199 пунктов в марте 2009 года, снизившись на 84%. Украинский фондовый рынок оказался на втором месте в мировых рейтингах по доходности в 2007 году и на втором - по убыточности в 2008 году.

Для подтверждения тезиса о сильном резком несоответствии цен на акции и финансовой отчетности фармацевтических компаний, необходимо произвести анализ единственных торгующихся компаний Киевмепрепарат и Фармак.

Для начала рассмотрим ряд фактов и логику ценообразования. Компания Фармак в официальной отчетности 2008 года показала убыток 13.6 млн. дол. (среднегодовой курс 5.27 грн/дол. ). Вследствие чего миноритарные акционеры-инвесторы не получат дивиденды, ухудшатся рыночные ожидания, так как акции убыточной компании, как правило продают, не рассматривая их с точки зрения инвестиций. Логично было бы предположить, что цена акций компании упадет. В октябре - ноябре 2008 года акции компании торгуются на уровне 180-190 грн. После выхода официальной отчетности и на момент последней сделки 30 апреля 2009 года акции компании стоят 220 грн.

График 3. Динамика цен Фармак на бирже ПФТС

Источник: Bloomberg

Компания Киевмедпрепарат в 2008 году показала прибыль 8 млн. дол. В 4 квартале 2008 года объявила о дополнительной эмиссии 4 млн. акций, вследствие чего общее количество акций увеличилось до 8 млн. шт. Уставной капитал был увеличен (размыт) в 2 раза. Логично предположить, что цена акций упадет в двое, так как на одну акцию инвестор получит в 2 раза меньше дивидендов и его доля в компании уменьшится тоже в 2 раза. По факту имеем падение цены в более чем на 90% или в 10 раз!

График 4. Динамика цен Киевмедпрепарат на бирже ПФТС

Источник: Bloomberg

Не менее интересную ситуацию можно наблюдать, если присмотреться к украинской фармацевтической компании Дарница, акции которой котируется на Франкфуртской фондовой бирже. После публичного размещения в период с января по август 2008 года акции компании торговалась на уровне 10 дол. Объемы дневных торгов не превышали 55 тыс. дол., что не так уж и много, принимая во внимание официальную информацию о том, что компания привлекла 50 млн. дол., разместив 10% акций. С сентября 2008 года цены на акции начали стремительно падать и сегодня составляют 2.57 дол. Это при том, что исторически фармацевтический бизнес является кризисоустойчивым, у Дарницы отсутствует долговая нагрузка и компания является прибыльной. Какова же причина такого резкого падения?

Есть вероятность, что на фоне роста интереса со стороны иностранных инвесторов к украинским бумагам, инвестиционная компания, выводившая Дарницу на биржу во Франкфурте, с целью спекулятивной прибыли «переоценила» компанию в разы. Возможно, что инвестиционная компания купила 10% акций у Дарницы за «x» а разместила по цене «4x». По коэффициенту P/S=7-8 (P/S – Price to Sales Ratio, показывает сколько денежных единиц готов платить инвестор за единицу продаж компании, скажем компания с оборотом 60 млн. дол. продается за 90 млн дол., P.S = 1.5 ) инвестор вряд ли будут приобретать фарма - акции, когда аналогичные компании из развивающихся рынков можно купить по P/S=2-3. (см. таб. №1)

График 5. Динамика цен и объемы торгов компании Дарница (цены указаны в Евро).

Источник: Bloomberg

С сентября инвестиционная компания начинает постепенно снижать цены для того, чтобы все-таки привлечь реального инвестора.

Подводя итоги можно с уверенностью утверждать что, сегодня вероятность найти спекулятивного инвестора стремится к нулю, так как он до прояснения экономической ситуации ушел из региона развивающихся рынков. Стратегический инвестор (Например мультинациональная фармацевтическая компания) рассматривает текущие предложения на украинском рынке, но ключевым вопросом является цена.

Данная статья выражает субъективное мнение аналитика, а также не является призывом к покупке или продаже акций.

Pharma.net.ua
>
полезный материал
0 читателей 0 отметили
этот материал как полезный
статья прочитана 342 раз
поделитесь с другими
Версия для печати
обсуждение и комментарии
Присоединяйтесь